本次股东大会是历年股东大会最具戏剧性的一次，陆美娇被迫离任，投票结束股东交流前就离场。杨兴老婆生病没来，张东刚没来。赵丽坐在旁边一言不发，基本是宋侃一人唱独角戏。这样也好，没有其他高管的交叉发言，逻辑矛盾的地方不容易被发现。但本文将针对性的给出笔者观点，针对宋侃发言中的逻辑错误逐一指出，并探究其背后可能原因。

活性骨

这是公司成立至今最重磅的产品，也是投资人问得最多的。

(资料图)

针对产能，与骨材料共用，约 60 万瓶。去年骨材料出货 10 万瓶，因此，活性骨有 50 万瓶产能保障。这点与笔者先前预计完全相符。

针对全国集采，宋总给出 2 月开始摸底，5 月集采，7 月中标，明年开始销售的流程，并表示活性骨会全力参与集采。从骨材料集采的分类看，活性骨有可能分在骨形态蛋白组，同组三个标的，另两个竞品为九源的和瑞邦的。但竞品均为物理混合而成，与正海的特异结合属于完全不同的技术路径。两者未来的中标价差是待确认的。

由于集采原因，宋总说今年活性骨没有销售目标，后续直说活性骨今年不销售，针对已经挂网中标的湖南和江苏两省，也直言没有销售。这与草根调研数据不符，也与商业逻辑不符，更与财报数据不符。下面详述之。

其一，Q1 财报显示毛利率罕见提高。会议中投资者在问到 Q1 数据拆分时说不方便透露具体数据（注意往年都是方便的），但提到大致数据是脑膜和皮肤膜保持平稳，口腔膜下滑较多。那么从毛利率数据来看，这样的组合变动是无法达成营收下降 7% 的同时，毛利率提升 1% 的效果（具体见《正海生物 23Q1 季报简评》）。大概率系高毛利率新品出货填补营收空白和拉升毛利率，新品只能是活性骨。宋总明确提到活性骨毛利率很高，BMP2 一次发酵产量很高，特异结合需求量少，成本并不高。

其二，从草根调研数据了解到，活性骨 3 月份已经开始发货进院。这与上述第一点形成呼应。

其三，宋总明确说今年会继续推进剩余十几个省市的挂网入院，活性骨有营销费用投入。那么入院一旦通过学术营销在专家医生端取得成功，医生群体需要临床使用活性骨，公司不给发货？于理不合，不符合商业逻辑。

其四，宋总说今年在营销端增加 10 人编制，给活性骨团队。试问已经确定参加集采情况下，仍然增加活性骨营销团队是为何？不合逻辑。

其五，即使集采，医保局也需要下面医院报量和品牌。当前活性骨都没有销售，下面医生可能很多都还不知道，如何给上面报产品报量？依然不合逻辑。

其六，公司在新厂区转产，首次生产 3 个批次，每批次 3000 瓶，当前前 2 个批次已完成内部验证，没有问题，第 3 个批次正在内部验证中。这点和笔者以前预判一致，因为上一批活性骨生产还是在老厂区几年前生产的，新厂区肯定要做转产验证。那么已经完成内部工厂验证的批次不在临床上再次验证？理论上要通过临床验证并在一个月后随访确认才对。这点还是不合逻辑。

其七，接上，宋总说今年接下来正要开展脊柱融合验证，这点和笔者预判一致，产品直接用于脊柱融合。那么你这验证是五期临床，样品免费送？还是直接销售用于脊柱融合收集验证数据？看上去大概率仍是后者，那么依然会产生销售收入。

其八，活性骨保质期两年，今年不卖，9000 瓶在仓库放一年，明年集采后再出货？虽说货值成本仅 300 万，但依然不合逻辑。有生意不做，当瘪三？

综上，活性骨由于集采影响，笔者对其总结是今年的重点工作为 " 全力应对带量采购，经销领域随波逐流 "。由于经销领域发力的话，一旦集采落地还涉及到经销商退返货营收回冲的问题，参考去年大博医疗报表，显然公司并不想过于在经销领域发力。但是宋总给出今年活性骨不销售的暗示是不对的，这里隐藏了另外的心思。活性骨今年销售令机构资金预期落空，股价必将承压。

高管团队变动

沙总是由于身体原因主动申请退下来，至今仍在家养病。沙总是正海集团一手培养起来的干部，秘总对此也很惋惜。宋总由磁材调任，是接沙总的班，不是秘总觉得沙总做得不好。

王总做为董事长，不负责具体业务，投资人交流会也很少出现，属于秘总派遣来看家的，更换影响不大。秘总让宋总一肩挑，显示对宋总的信任，令其能大展拳脚施政。

陆总应该是被下课，从股东大会表情可见并不开心。陆总的下课应该是秘总对其表现不满意，暂时由宋总兼任董秘，后续预计会有新董秘履职。

总的来说，半年之内三位高管变动不是好兆头，对团队磨合和班子稳定需要进一步考察。正海的生意模式虽说不如茅台，但对管理层的要求也没那么高，前任管理层也非医学专家。而公司的发展路径早在二十年前就已经定调，即在戴博士的原始技术基础上，逐步拓展支架材料、信号因子、种子细胞三层平台技术，产学研落地。因此，对高管团队的变动，笔者认为可以后续接着观察。

口腔膜

宋总认为国产一哥地位稳固，兰度等新品对公司有竞争，但由于先发优势和用户粘性，公司并没有因此下降。未来预计能跟随行业成长，保持对应市场份额。同时，乐观预期今年种植牙 600 万颗，相比去年 400 万颗有 50% 增长。这点与笔者预计一致。

同时，提到今年 1、2 月份销量均同比大跌，3 月份同比暴涨，4 月份未能维持趋势。这基本符合笔者推断，但机构可能误以为 4 月份同比下滑，实际极有可能宋总指的是 4 月份环比下滑，但同比依然保持增长，否则全年 50% 增长从何而来？

皮肤膜

宋总表示今年会由去年的 2000 万营收增长为 3000 万营收，主要是在医美渠道打开了销路。这点与笔者预计无差。

脑膜

今年新增陕西和辽宁集采，争取中标，预计仍会保持收入平稳。笔者仍认为后续将脑膜当现金流产品看待，无需过分关注。

股权激励

宋总说时间没法讲，但肯定会做。注意这个 " 肯定会做 " 的表态，宋总虽然是董事长兼总经理，但实际并无一股股权，这种表态与其身份不符。只有一种可能，股权激励方案内部已经获得秘总首肯，宋总才敢做此肯定表态。对比前任管理层，也无任何股权，在该问题回复上均只表示可能性，在考虑等字样，个中差异，一目了然。

总结

前后联系，通过前文对重磅新品活性骨今年不销售的表态，到股权激励肯定会做，再到时间没法讲，言下之意就是要等到一个比较便宜的股价再公布股权激励方案，这样对员工股权激励方案意义最大化。参考宋总在磁材做过两轮股权激励历史，对此应是熟门熟路。因此，此种表态系有意为之，误导性明显。

按照活性骨今年销售为 0 来预测，以宋总给出的数据，今年正海增长 30%。假设活性骨销售不为 0，生产的 9000 瓶今年全卖掉，则增长 40%。如果继续生产继续卖，则上不封顶。从业绩增长的角度而言，当前活性骨集采为未来业绩增长上了双保险。

最后，虽然活性骨上市即集采是在笔者预期内的事情，但笔者对活性骨集采的观点一如既往，即集采比不集采好，早集采比晚集采好。限于篇幅，本篇不再展开详细论述，有心读者可以参考《活性生物骨—放量曲线推演》一文。

附：

股东大会上还有有趣一幕，宋总谈到活性生物骨以后出海不做了，动物源性的有免疫问题（注意这再次和前任管理层表述不一致）。有问题就有解决方法，曹植给你出两个主意：

1. 盖氏骨粉是猪源的，怎么全世界在卖？它就没有免疫问题了？

2. 正海实在搞不定出海，你授权给美敦力啊！美敦力一直研究 BMP2 特异结合技术没搞出来，你把产品直接卖它，它的 infuse bone 也不用拿着海绵在 BMP2 溶液里泡啊泡了，还有异位成骨隐患。美敦力直接推出 infuse bone 2，脊柱融合器不填海绵填活性生物骨不就结了？你直接授权，收笔授权费，后续美敦力每卖海外一瓶，你们五五分成，再收个权利金，不香吗？多少公司在这么干，是真不懂还是假不懂？

$ 正海生物 ( SZ300653 ) $

/xz